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Der Podcast zum Artikel:

Hauptszenario

Einkaufszentrum - Nichts ist umsonst (70 %)

Unter Konsumenten und Anlegern herrscht Kauflaune. Viele Güter und ­Vermögens­klassen sind mittlerweile aber teuer geworden. In unserem Haupt­szenario „Einkaufs­zentrum“ raten wir deshalb von Spontankäufen ab. Wir ­messen diesem Szenario eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 70 % bei.

Ansehnliches Wachstum – höhere Inflation

2018 wird die Weltwirtschaft mit einer Rate von 3,4 % so dynamisch wachsen wie im Vorjahr. Deutlich steigende Zuwachsraten, wie sie derzeit von vielen konjunkturellen Frühindikatoren in Aussicht gestellt werden, lassen sich jedoch nicht realisieren.

Für die USA zeichnet sich im Jahresdurchschnitt eine leichte Beschleunigung von 2,2 % auf 2,5 % ab. Hierbei haben wir eine moderate steuerliche Entlastung unterstellt. Nicht zuletzt die Unberechenbarkeit der zukünf­tigen Handelspolitik unter Präsident Trump belastet das Investitionsklima.

Der Euroraum und Deutschland werden ihr hohes Wachs­tums­tempo aus dem Jahr 2017 nicht halten ­können. Die Konsumenten werden sich zunehmend der angestiegenen Inflation bewusst. Um einen nachhaltig höheren Wachstumspfad einzuschlagen, bedürfte es einer wachstums­orientierten Wirtschaftspolitik, die sowohl der demografischen Entwicklung als auch der vernachlässigten Infrastruktur entgegenwirkt. In manchen Regionen Europas erweisen sich Populismus, Protektionismus und Sepa­ratismus als wachstumsschädlich.

Die Impulse aus Asien werden 2018 wohl geringer aus­fallen als 2017. China kehrt nach einer Phase zusätzlicher konjunkturpolitischer Impulse auf einen Pfad struktureller Wachstumsverlangsamung zurück. Die Verschuldung, insbesondere der Staatsunternehmen, hat drastisch zugenommen. Der chinesische Immobilienmarkt bleibt ein Stabilitätsrisiko. Eine anhaltend hohe Schuldenquote in den Industrieländern sowie eine in den letzten Jahren kräftig gestiegene Schuldenfinanzierung in den Schwellen­ländern sind insgesamt eine Hypothek für 2018.

Entgegen allen Mutmaßungen ist die ­Phillips-Kurve nicht tot.

2017 sind die Inflationsraten in vielen Industrieländern in den Bereich um 2 % zurückgekehrt. Engpässe am Arbeitsmarkt begünstigen einen Lohnauftrieb. Besonders ausgeprägt ist dies in Osteuropa, wo auch aufgrund eines Fachkräftemangels bereits kräftige Lohnsteigerungen zu beobachten sind. In den USA und Deutschland scheint sich das Blatt ebenfalls zu wenden. Während bislang der Anstieg der Inflation vornehmlich auf die höheren Energiepreise zurückzuführen war, ist für 2018 auch mit steigenden Kernraten zu rechnen. In den USA wird sich die Inflationsrate 2018 deutlich über 2 % manifestieren, im Euroraum und in Deutschland bewegt sie sich auf das Inflationsziel der EZB von 2 % zu. Von „unerwünscht niedrigen“ Inflationsraten kann somit keine Rede mehr sein.

Trügerische Ruhe

Einkaufszentrum

* Standardabweichung der Wachstumsprognosen für die kommenden 12 Monate

Quellen: Datastream, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft / Research

Weniger expansive Geldpolitik

In den Industrieländern setzen einige Notenbanken wieder auf Zinserhöhungen. Die US-Notenbank wird ihren geldpolitischen Normalisierungskurs fortsetzen. Bis Ende 2018 erwarten wir eine Anhebung des Leitzinses in den Korridor von 2,00 % bis 2,25 %. Darüber hinaus plant die Fed, ihre Wertpapierbestände bis Ende 2018 um 10 % zu reduzieren.

So weit ist die EZB zwar noch nicht, aber auch sie dürfte auf das verbesserte fundamentale Umfeld reagieren. Zum Jahresbeginn 2018 fährt sie ihr Kaufprogramm von monatlich 60 Mrd. Euro auf 30 Mrd. Euro zurück. Im September 2018 dürfte der geldpolitische Kaufrausch ein Ende finden, was allerdings nicht heißt, dass die EZB als Nachfrager am Anleihemarkt ausfällt. Sie wird lediglich ihren Wertpapierbestand bei dann rund 2,6 Billionen Euro einfrieren und auslaufende Zinstitel durch neue ersetzen.

In der Eurozone erfolgt die Zinswende erst 2019. Wir erwarten, dass die EZB dann im Frühjahr den Einlagensatz von - 0,4 % auf - 0,2 % zurückführen wird. Diese Strafzahlung stellt mittler­weile eine erhebliche Bürde für Banken, Versicherungen und nicht zuletzt die Privatanleger dar. Im Laufe des Jahres 2019 wird Mario Draghi den Leitzins (Repo Rate) von Null auf 0,25 % anheben.

Wir erwarten, dass sich der Euro-Dollar-Kurs 2018 zunächst im unteren Bereich eines Bands von 1,10 bis 1,20 bewegt. Eine sich abzeichnende Zinswende der EZB wird jedoch im späteren Jahresverlauf den Euro wieder auf 1,20 heben.

Alle Anlageklassen hoch bewertet

Einkaufszentrum

* Kurs-Cashflow-Verhältnis Aktien Welt

** Kaufpreis-Miete-Verhältnis OECD-Raum

*** Kehrwert der Rendite von Staatsanleihen Welt

Quellen: Bloomberg, Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research

Trügerische Ruhe, sorglose Investoren

Die Anleger haben sich inzwischen von der Geldpolitik ­einlullen lassen. Sie konnten beobachten, dass politische ­Risiken, unabhängig davon, ob sie sich letztendlich materiali­sierten, zu keiner Verunsicherung an den Finanzmärkten ­führten. Im historischen Vergleich ist das sehr ungewöhnlich. Aber nicht nur politische Ereignisse ­werden inzwischen von vielen als irrelevant angesehen. Auch der Konjunktur­zyklus scheint ausgedient zu haben. Diese Wahrnehmungsverzerrung ist nicht neu. Je länger ein konjunktureller Aufschwung andauert, desto sicherer fühlen sich die Marktteilnehmer. Die Wachs­tumsprognosen der Experten weichen kaum noch voneinander ab. Alle sind sich recht einig, dass die Konjunktur immer weiterlaufen wird. Auch die Finanzmarktteilnehmer sehen derzeit offensichtlich keinen Absicherungsbedarf. Die implizite Aktien- und Renten­marktvolatilität ist historisch niedrig. Ähnlich sicher fühlten sich die Akteure zuletzt im Sommer 2007.

Die ultralockere Geldpolitik hat in den vergangenen Jahren zu einer zum Teil deutlichen Bewertungsexpansion bei Aktien, Renten und Immobilien geführt. Im Ergebnis sind damit die Anlageklassiker ähnlich teuer. Wie sollte sich der Anleger in diesem Umfeld positionieren? Bei Renten stellt sich angesichts der höheren Teuerung immer mehr die Bewertungsfrage. Dass sich Investoren mit nachhaltigen realen Vermögenseinbußen abfinden, ist nicht sehr wahrscheinlich. Wir erwarten im Laufe des Jahres 2018 einen Anstieg der Rendite 10-jähriger Bundesanleihen bis auf 1 %. Es drohen also Kursverluste. Erste Wahl bei Neuanlagen sollten daher kürzere und mittlere Laufzeiten sein.

Auch Aktienanleger sind inzwischen ausgesprochen sorglos geworden. So zeigt die historisch niedrige implizite Aktien­volatilität, dass die Kursrisiken vom Gros der Marktteilnehmer derzeit als sehr gering eingeschätzt werden. Dabei bewegt sich die Bewertung des DAX mit einem KGV von rund 14 schon oberhalb des langjährigen Normal­bandes.

Dagegen birgt die Kombination aus hoher Bewertung und erhöhter Risiko­freude erhebliche Rückschlaggefahren, zumal die Konjunkturstimmung vermutlich ihren Höhepunkt erreicht hat. Unter realistischen Annahmen für das Gewinnwachstum ergibt sich daraus eine Kursspanne für den DAX von 10.500 bis 13.500 Punkten. Da Aktien häufig übertreiben, könnten sie zeit­weilig auch darüber hinausgehen. Immo­bilien sind inzwischen zwar ebenfalls hoch bewertet. Sie können aber ihre relative Attraktivität trotz anziehender Renditen am Anleihemarkt halten.

Da das Ertragspotenzial der gängigen Anlageklassen insgesamt überschaubar ist, drängen sich für 2018 keine größeren Abweichungen von den strategischen Neutralwerten auf.

Claudia Windt

Markus Reinwand, CFA

Ausgewählte Prognosen für 2018

Einkaufszentrum (70%)

Quelle: Volkswirtschaft / Research Helaba

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