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Aktien

Nur noch Hochpreisiges in der Auslage

„Kaufe günstig, verkaufe teuer!“ lautet eine alte Börsenregel. Nur so lassen sich deutlich überdurchschnittliche Renditen erzielen. Auf dem aktuellen Niveau sind Aktien teuer. ­Überschaubaren Ertragsaussichten stehen vergleichsweise hohe Risiken gegenüber.

Erwartungsblase bei US-Aktien?

Die US-Leitindizes eilten in den letzten zwölf Monaten von einem Rekordhoch zum nächsten. Nicht einmal die größten Optimisten unter den Wall Street Auguren hatten zu Jahresbeginn einen derart deutlichen Kursanstieg auf dem Zettel. Für Zurückhaltung sorgten damals auch die mit dem Machtwechsel im Weißen Haus verbundenen politischen Unsicher­heiten.

US-Präsident Trump zählt nach wie vor zu den umstrittensten Politikern. Die Performance des S&P 500 in den ersten zwölf Monaten nach seiner Wahl kann sich aber sehen lassen. Nicht einmal unter Ronald Reagan, zu dessen wirtschaftspolitischem Kurs einige Marktteilnehmer Parallelen zogen, entwickelten sich US-Aktien im gleichen Zeitraum so positiv. Damit drängt sich unweigerlich die Frage auf, ob mit Blick auf Deregulierung und Steuersenkungen von den Anlegern nicht bereits zu viele Vorschusslorbeeren verteilt wurden.

US-Hausse: Nur vom New Economy Boom übertroffen

* Kurveränderung ab offiziellem Konjunkturtief bis zum Konjunkturhoch

Quellen: NBER, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft / Research

Wo ist die laufende Hausse im historischen Kontext einzuordnen? Seit 1945 gab es in den USA elf Wirtschaftszyklen. Der Aufschwung dauerte im Durchschnitt 58 Monate. Während dieser Phase konnte der S&P 500 im Mittel 60 % zulegen. Die aktuelle Expansion läuft bereits seit 100 Monaten und ist damit die drittlängste in der Nachkriegsgeschichte. Was die Kurssteigerung anbelangt, wird sie mit einem Plus von derzeit 180 % nur noch vom New Economy Boom (März 1991 bis März 2001) übertroffen, an dessen Ende beim S&P 500 ein Plus von 215 % stand. Alter und Ausmaß alleine sind aber noch kein stichhaltiges Argument für ein baldiges Ende der Hausse.

Alles Gute ist schon drin!

Kritischer ist jedoch die Bewertungs­situation zu beurteilen. Auf Basis der wichtigsten Kennziffern waren US-­Aktien nur in der Schlussphase des New Economy Booms in den Jahren 1998 bis 2000 höher bewertet. Selbst wenn man unterstellt, dass die Netto­ergebnisse der Unternehmen durch eine Steuer­reform spürbar stärker ­steigen als derzeit prognostiziert, liegt das KGV des S&P 500 noch deutlich über dem historischen Durchschnitt von 15. Ohnehin ist die Bewertungs­expansion für eine Phase steigender Leitzinsen untypisch. Da die Fed zudem ihre Bilanzsumme nun allmählich wieder reduzieren wird, droht der Rally am US-Aktienmarkt der Treibstoff aus­zugehen.

DAX mit ungünstigem ­Chance-Risiko-Profil

Auch für den DAX war 2017 bislang ein überdurchschnittlich gutes Jahr mit neuen Höchstständen. Insbesondere die EZB-­Entscheidung, das Kaufprogramm mindestens bis September 2018 fortzuführen, hat noch einmal für ein Kursfeuerwerk gesorgt. Was soll angesichts der Rückendeckung durch die Geldpolitik eigentlich noch schiefgehen?

Lockere Geldpolitik alleine reicht nicht. Dies zeigt ein Blick in die jüngere Historie. Im Frühjahr 2015 feierten die Anleger den Einstieg der EZB in das sogenannte Quantitative Easing. Bis April 2015 schoss der DAX um über 40 % auf 12.375 Punkte. Es folgte ein massiver Einbruch bis Februar 2016 um fast 30 %, obwohl in diesem Zeitraum die Bilanzsumme der EZB aufgrund der Anleihekäufe kontinuierlich anstieg und die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen Richtung Null­linie fielen. Was war passiert, dass Themen wie Anlagenotstand und relative Attraktivität von einem Moment auf den anderen offensichtlich keine Rolle mehr spielten? Es waren im Wesentlichen Wachstumszweifel, die durch einen massiven Preisverfall bei Rohöl und den Kurseinbruch am chinesischen Aktienmarkt geschürt wurden. Der DAX war damals deshalb so anfällig, weil er mit einem KGV von über 15 teuer war und zu viel Positives vorweggenommen hatte.

Und wie ist die Situation heute? Aktienanleger sind inzwischen auch hierzulande ausgesprochen sorglos geworden. Da nicht einmal die zeitweilig sehr ­ausgeprägte politische Unsicherheit Dividendentitel aus dem Tritt brachte, haben sie fast schon den Nimbus der Unverwundbarkeit erlangt. So zeigt die historisch niedrige implizite Aktienvolatilität, dass die Kursrisiken vom Gros der Marktteilnehmer derzeit als sehr gering eingeschätzt werden. Dabei bewegt sich die Bewertung mit einem KGV von rund 14 schon oberhalb des langjährigen Normalbandes. Auf Basis von Kennziffern wie dem Kurs / Cash Flow-Verhältnis ist die Überbewertung sogar noch stärker. Aus fundamentaler Sicht besteht somit für die kommenden Monate kaum Raum für Kurszuwächse.

Dagegen birgt die Kombination aus hoher Bewertung und erhöhter Risiko­freude erhebliche Rückschlaggefahren, zumal die Konjunkturstimmung vermutlich ihren Höhepunkt erreicht hat. In Phasen rückläufiger Frühindikatoren zog in vergangenen Zyklen die implizite ­Aktienvolatilität meist sichtbar an und Aktien gaben nach, selbst wenn diese Indikatoren noch oberhalb der Expan­sionsschwelle lagen.

Im Hauptszenario bewegt sich die faire Bewertung für den DAX im KGV-Band zwischen 10,5 und 13. Unter realistischen Annahmen für das Gewinnwachstum ergibt sich daraus eine Kursspanne für den DAX von 10.500 bis 13.500 Punkten. Da Aktien häufig übertreiben, könnten sie zeitweilig durchaus ein positiveres Szenario spielen. Ähnlich wie 2015 sollte man sich für diesen Fall aber darauf einstellen, dass im Jahresverlauf auch der untere Bereich des Fair-Value-­Bandes bei rund 10.500 Punkten einem Test unterzogen wird. Auf einem Kurs­niveau über 13.000 Punkten sind die Risiken deutlich stärker ausgeprägt als das ­Aufwärtspotenzial.

DAX: Kursrisiken dominieren

* Basierend auf Gewinnschätzungen für die kommenden 12 Monate

Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research

Ratenkauf – Erfolgsstrategie für den Vermögensaufbau?

Haben Sie auch schon einmal diese Erfahrung gemacht: Sie entdecken beim Einkaufsbummel etwas, das Ihnen sehr gut gefällt. Allerdings ist es zu teuer. In der Hoffnung, dass es bald reduziert wird, warten Sie ab. Doch Woche für Woche bleibt der Preis unverändert. Inzwischen sind nur noch wenige Stücke verfügbar. Was also tun? Auf den Schluss­verkauf warten und riskieren, dass auch das letzte Stück weg ist, oder in den sauren Apfel beißen und den hohen Preis bezahlen? Bei Aktien sehen sich viele Anleger einer ähnlichen Situation ausgesetzt. Die Kurse sind in den vergangenen Jahren stark gestiegen, die Bewertungen sind zumeist sehr hoch, das Chance-Risiko-Verhältnis damit ungünstig.

Wir können die Realität nicht unseren Bedürfnissen anpassen. Wir können aber versuchen, das Beste aus der Situation zu machen.

Die Geldanlage ist aber keine Alles-oder-nichts-Entscheidung. In Aktien kann mit relativ geringen Einsätzen investiert werden. Legt man einen gleich­bleibenden Betrag über einen längeren Zeitraum an, werden bei fallenden Kursen mehr und bei steigenden Kursen weniger Anteile gekauft. Im Gegensatz zur Einmalinvestition ergibt sich ein Mischkurs. Man reduziert damit das Risiko, einen besonders ungünstigen Einstiegszeitpunkt zu erwischen. Allerdings vergibt man natürlich auch die Chancen, die sich aus dem richtigen Timing ergeben.

* Indexpunkte

Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research

Ein Beispiel soll die Unterschiede der Strategien verdeutlichen: Der EURO STOXX 50 erreichte unter Einbeziehung der Dividenden auf Basis von Monatsschlusskursen im April 2000 seinen vorläufigen Höchststand. Ein Anleger, der damals mit einer Einmalanlage ­eingestiegen wäre, hätte bis heute eine magere Rendite vor Transaktionskosten und Steuern von rund 11 % erzielt. Dagegen käme ein Anleger, der monatlich einen gleichbleibenden Betrag in den EURO STOXX 50 investiert hätte, immer­hin schon auf gut 55 %. Die beste Strategie wäre aber gewesen, zunächst abzuwarten und erst am Tiefststand im März 2003 einzusteigen. Dies hätte einen Gesamtertrag von 177 % ergeben.

Der Konjunktiv ist der größte Feind des Anlegers: Man trauert verpassten Gelegenheiten nach, anstatt neue Chancen zu ergreifen.

Aktienkauf auf Raten ist sicherlich nur die zweitbeste Lösung. Das perfekte Timing für den Ein- und Ausstieg erwischen zu können dürfte sich allerdings meist als illusorisch erweisen. Vielmehr verleitet uns die menschliche Natur zu prozyklischem Verhalten. Im Extremfall wird die alte Börsenregel „Buy low, sell high!“ sogar ins Gegenteil verkehrt: Man springt zu spät noch auf den fahrenden Zug auf, verpasst es, rechtzeitig auszusteigen, und verliert kurz vor Erreichen des Kursbodens die Nerven und verkauft. In unserem Beispiel hätte dies einen Verlust von 60 % eingebracht. Aktiensparen ist eine gute Möglichkeit, solche „Timing-Fehler“ zu minimieren – nicht mehr, aber auch nicht weniger!

Richtiges Timing zahlt sich aus

Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research

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