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Der Podcast zum Artikel:

Zinsen und Renten

Raus aus dem Krisenmodus

Bundesanleihen sind dank ihrer hohen ­Qualität zwar keine Ladenhüter, attraktiv sind sie aufgrund ihrer niedrigen Renditen gleichwohl nicht. Angesichts des guten ­konjunkturellen Umfelds dürften die Kapi­talmarktzinsen im kommenden Jahr aber ­tendenziell ansteigen – auch wenn sich die EZB noch nicht zur Zinswende durchringen kann. Druck geht insbesondere vom US-­Rentenmarkt aus, der unter dem Einfluss ­einer ­weniger expansiven Geldpolitik ­höhere ­Renditeniveaus anpeilt.

Erwartungsgemäß ließ das sehr niedrige Renditeniveau von deutschen Anleihen in diesem Jahr keine Ertragssprünge zu. Immerhin haben sich die nominalen Anlagebedingungen gegenüber 2016 leicht verbessert. Die Jahresdurchschnittsrendite 10-jähriger Bundesanleihen kletterte von rund 0,1 % auf etwa 0,4 % in 2017. Für 2018 ist mit einer Fortsetzung ­dieser Entwicklung zu rechnen. Am Jahresende dürfte die Rendite bei rund 1 % stehen.

Grundlage für steigende Renditen bildet die sich normalisierende Teuerung. Deflation ist schon lange kein Thema mehr und 2018 dürfte in der Eurozone im zweiten Jahr in Folge ein Jahresdurchschnitt von rund 1 ½ % erreicht werden. Im Vergleich dazu hinkte die Renditeentwicklung erheblich hinterher, was zu deutlichen realen Vermögensverlusten führte. Ob außer der Europäischen Zentralbank (EZB) viele Anleger bereit sind, zu diesen schlechten Konditionen zu kaufen, ist fraglich. Da ein markanter Teuerungsrückgang in den nächsten Jahren eher unwahrscheinlich ist, wird sich die derzeit offene Schere zwischen Inflationsraten und Renditen vermutlich durch einen Renditeanstieg schließen.

EZB verschleppt Zinswende

Hinzu kommt, dass mit der EZB ein äußerst kauffreudiger Kunde nun kürzer treten wird. Zum Jahresbeginn 2018 fährt sie ihr Kaufprogramm von monatlich 60 Mrd. Euro auf 30 Mrd. Euro zurück. Im September 2018 dürfte der geldpolitische Kauf­rausch ein Ende finden, was allerdings nicht heißt, dass die EZB als guter Kunde am Anleihemarkt ausfällt. Sie wird lediglich ihren Wertpapierbestand bei dann rund 2,6 Billionen Euro einfrieren und auslaufende Zinstitel durch neue ersetzen.

Einen Schritt weiter ist da die US-Notenbank. Sie hat bereits begonnen, ihre Bilanzsumme sukzessive abzubauen. Für US-­Renten bedeutet dies spürbar veränderte Rahmenbedingungen, zumal die Fed im kommenden Jahr die Leitzinsen in Richtung 2 % treiben dürfte. Abgelaufene und vom Emittenten neu verpackte Anleihen stehen jetzt wieder frei zugänglich im Verkaufsregal. Es dürfte aber gar nicht so einfach sein, neue Investoren zu finden, zumal Inflation auch in den USA wieder verstärkt wahrgenommen wird. Im Schlepptau der höheren Leitzinsen erwarten wir daher einen Renditeanstieg ­10-jähriger US-Treasuries auf rund 3 %.

Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research

Die positive Korrelation zwischen Bunds und Treasuries hat insgesamt zwar abgenommen. Eine Abkopplung ist jedoch unwahrscheinlich. Die von den Zentralbanken erzeugte Liquiditätsflut zwingt sie ins gleiche Boot. Die Sorge gilt der Stabilität der Finanzmärkte. Zwar gibt sich die EZB in dieser Frage gelassen und verweist auf eine verbesserte Regulierung und Aufsicht. Die zunehmenden Warnungen internationaler Organisationen vor möglichen Preisblasen zeigen jedoch das wachsende Unbehagen auf Expertenseite. Im Gegensatz dazu steht eine gewisse Sorglosigkeit der Anleger, die sich ebenfalls in sinkenden Geldmarktsätzen an den Terminmärkten widerspiegelt. Seit dem Frühjahr 2017 befinden sich diese, entgegen der konjunkturellen Entwicklung, in einem Abwärtstrend. In Zeiten des Anlagenotstands wächst damit aber die Gefahr, dass sich das Vertrauen in eine lockere Geldpolitik und der wachsende Renditehunger hoch­schaukeln. Einige Mitglieder des EZB-Rats drängen daher bereits darauf, den geldpolitischen Kurs nicht erst zu ändern, wenn das 2 %-Inflationsziel erreicht ist. Ihre Position sollte von einer anziehenden Teuerung im Verlauf des kommenden Jahres unterstützt werden. Die EZB-­Herbstschätzung einer Durchschnittsrate von lediglich 1,2 % in der Eurozone für 2018 dürfte sich als viel zu niedrig herausstellen.

2019 wirft Schatten voraus

Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research

An einer Reduktion des ­geldpolitischen ­Expansions­grads führt ­letztlich auch in der Euro­zone kein Weg vorbei.

Draghi unter Druck

Die EZB zögert zwar mit der Zinswende. Allerdings dürfte dieses Thema die Anleger im Jahresverlauf beschäftigen, insbesondere wenn das Kaufprogramm beendet wird und sich das letzte Amtsjahr von Mario Draghi nähert. Die Frage, die sich dabei stellt, ist: Legt er selber den Zinshebel um oder überlässt der EZB-Chef diesen Job ab November 2019 seinem Nachfolger?

Wir vermuten Ersteres. Im Frühjahr 2019 dürfte der Ein­lagensatz leicht angehoben werden. Bis Jahresende sollte der „Strafzins“ endgültig fallen. Der Refinanzierungs­satz dürfte erstmals seit 2015 wieder einen positiven Wert aufweisen. Höhere Renditen in Erwartung einer veränderten Geldpolitik im Euroraum würden den Anlagenotstand lindern und damit die Nachfrageseite des Rentenmarktes ent­lasten. Auf der Angebotsseite könnte die Aussicht auf höhere Zinsen den Reformdruck in der Eurozone erhöhen.
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