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USA

„Retail Apocalypse“ Now?

Die US-Wirtschaft hat das Chaos in ­Washington bisher gut überstanden. Die Regierung Trump blickt vor allem in der Wirtschaftspolitik auf weitgehend unproduktive Monate zurück. Trotzdem ist die Stimmung bei Unternehmen und ­Verbrauchern blendend.

Der erhoffte Stimulus durch Steuersenkungen und Ausgabenprogramme lässt auf sich warten. Jedoch sind befürchtete Katastrophen – vor allem ein für alle Seiten schädlicher Handels­krieg – bislang ausgeblieben. Dies heißt nicht, dass es auch 2018 keine Querschüsse von der Politik geben wird. Die zen­tralen Faktoren für den Ausblick sind aber die größten privaten Nachfragekomponenten: Investitionen und Konsum.

Die große US-Konjunkturstory der Jahre 2015 / 2016 war die unerwartet massive Korrektur der Investitionen in den Bergbau- und Energiesektoren infolge des Rohstoffpreisverfalls. Diese Investitionskategorien haben sich 2017 wie von uns prognostiziert von einem Gegen- in einen Rückenwind verwandelt. Offen bleibt zunächst, ob damit nicht nur der – außerhalb einer Rezession praktisch einzigartige – absolute Rückgang der Anlageinvestitionen 2016 überwunden ist. War die Belebung bei den Ausrüstungen 2017 vielleicht sogar der Einstieg in eine neue dynamische Aufschwungphase? Wir sind hier eher vorsichtig: Angesichts des fortgeschrittenen Stadiums des aktuellen Zyklus und der nach wie vor hohen politischen Unsicherheit rechnen wir mit einem positiven, aber überschaubaren Impuls von den Ausrüstungsinvestitionen.

Nicht zuletzt die Unberechenbarkeit der zukünftigen Handels­politik unter Präsident Trump erhöht auf absehbare Zeit das Risiko von Investitionen in amerikanische Produktionsanlagen.

Aufholbedarf besteht nach wie vor beim Wohnungsbau. Trotz kräftiger Preiszuwächse – in vielen Ballungsräumen werden die Hochs aus der Blasenzeit Mitte der 2000er Jahre inzwischen übertroffen – und noch immer rekordniedriger Hypo­thekenzinsen hat sich die Bautätigkeit nur unterdurchschnittlich erholt. Gemessen am Anteil am Bruttoinlandsprodukt, zuletzt 3,8 %, fehlt zum langfristigen Mittelwert auch nach sieben Jahren Erholung noch immer ein voller Prozentpunkt.

Wachstum zunächst weiter oberhalb des Trends

Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research

Schwergewicht Konsumausgaben

Zwar wird der Konjunkturzyklus in erster Linie von den volatilen Investitionen bestimmt, das Gros des Nachfragewachstums kommt aber rein rechnerisch stets von den Konsumausgaben der privaten Haushalte, die in den USA knapp 70 % am Brutto­inlandsprodukt ausmachen. Vor allem seit 2013 hat sich der Konsum spürbar belebt. Die Wachstumsraten von real 2,5 % bis 3,5 % knüpfen fast an die „gute alte Zeit“ der späten 1990er Jahre an. Allerdings hat sich strukturell seitdem einiges geändert. So spielen Dienstleistungen eine immer größere Rolle, der Einzelhandel verliert hingegen an Bedeutung. Aktuell ist sein Anteil am Konsum rund fünf Prozentpunkte niedriger als im Jahr 2000. Gleichzeitig legte der Online-Handel merklich zu: Wurden zur Jahrtausendwende weniger als 1 % der Einzelhandelsumsätze über das Internet getätigt, ist dieser Anteil bis 2017 auf rund 9 % gestiegen. Dies wird zunehmend zu einem ernsten Problem für den traditionellen Einzelhandel – und hat in den USA eine kontroverse Diskussion über ein „Mall-Sterben“ und die Insolvenzen großer Einzelhandels­ketten („Retail Apocalypse“) ausgelöst. Kann es denn sein, dass Lage und Ausblick bei den Konsumausgaben durchaus positiv sind und Malls trotzdem über steigende Leerstände klagen?

Wegen des seit Jahren soliden Beschäftigungsaufbaus und der nur graduell anziehenden Lohnentwicklung steigen die nominalen Arbeitseinkommen der Haushalte seit einiger Zeit mit jährlichen Raten zwischen 3 % und 5 %. 2015 und 2016 stützte die sehr niedrige Teuerung die Realeinkommen zusätzlich. Dies hat sich durch die weitgehende Normalisierung der Inflation inzwischen geändert. Der private Konsum blieb dennoch auf Kurs, da die Haushalte ihre Sparquote senkten – sie fiel von rund 6 % im Jahr 2015 auf knapp 4 % 2017. Eine vergleichbare Bewegung der Sparquote erwarten wir 2018 / 2019 nicht. Die Konsumausgaben werden daher eher im Rahmen der (realen) Einkommensentwicklung expandieren. Während sich der Stellenaufbau angesichts der bereits erreichten Vollbeschäftigung weiter graduell abschwächen sollte, ist selbst unter Berücksichtigung einer etwas flacheren Phillips-Kurve ein höherer Lohnanstieg wahrscheinlich. Dies dürfte aus­reichen, um den Zuwachs des realen Konsums auf einem Pfad von rund 2,5 % pro Jahr zu halten. Die Verschuldung der Haushalte bietet auch im neunten Jahr dieser Expansion, trotz immer wieder vorgetragener Schauermärchen über wechselnde Kreditarten (Autos, Studenten, Kreditkarten), bislang keinen Anlass zur Sorge. Insgesamt ist die Entwicklung im Einzelhandel daher wohl mehr mittelfristiger Strukturwandel als plötzliches „Massensterben“.

Gewicht der Online-Umsätze hat sich verzehnfacht

Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research

Geld- und Fiskalpolitik stützen

Alles in allem dürfte die US-Wirtschaft 2018 einen Zuwachs von rund 2,5 % verzeichnen, nach gut 2 % im Jahr 2017. Hierbei haben wir eine gewisse steuerliche Entlastung unterstellt, auch wenn Timing, Umfang und Ausgestaltung der geplanten Steuerreform unsicher bleiben. Zwar rechnen wir nicht mit einem großen Wurf, der das US-Steuersystem für Haushalte und Unternehmen nachhaltig verbessert. Beide Sektoren dürften aber in einem insgesamt spürbaren Maße entlastet werden. Die konkrete Auswirkung auf die Gesamtnachfrage wird kontrovers diskutiert. Wir sind angesichts der hohen Cash-Bestände vieler Unternehmen und der sich voraussichtlich auf die einkommensstärksten Haushalte konzentrierenden Entlastung eher skeptisch, was den Wachstumsimpuls angeht. Allerdings sollte der Staat etwas mehr ausgeben als in den Vorjahren, so dass die Fiskalpolitik 2018 konjunkturell stützend wirken wird.

Fed bleibt auf Kurs – Zinserhöhungen gehen weiter.

* Auf NIPA-Basis; s = Schätzung, p = Prognose

Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research

Vor dem Hintergrund einer expansiveren Fiskalpolitik wird die Fed ihren geldpolitischen Normalisierungsprozess fortsetzen. Das im Herbst 2017 angestoßene passive Abschmelzen der Notenbankbilanz soll dabei quasi „auf Autopilot“ laufen, während der Leitzins im Einklang mit den Konjunkturdaten nach oben geschleust wird. Die aktuell gedämpfte Kernteuerung sollte 2018 etwas anziehen, ohne dass dabei ein echtes Inflationsproblem auftritt. Ein geringerer Anstieg der Energiepreise dürfte die Gesamtteuerung dämpfen, die mit knapp 2,5 % trotzdem etwas höher ausfällt als 2017. Dennoch wird der Mix aus Inflation und Wachstumsraten oberhalb des Trends die US-Notenbank zu weiteren Zinserhöhungen motivieren. Bis Ende 2018 sehen wir den Zielkorridor für den Leitzins auf 2,00 % bis 2,25 % steigen. Der kurzfristige Realzins, also abzüglich der Teuerungsrate, wäre dann noch immer nahe Null. Die Geldpolitik würde der US-Wirtschaft weniger Schub geben als heute, aber von einer restriktiven Position bleibt die Fed in diesem Szenario auch 2018 weit entfernt.

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